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　　來源：國信固收研究　　　發行安排　　主要條款及評價　　債底79.13元，面值對應YTM1.80%：崇達轉債發行期限6年，票面利率每年分別為0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%和2.00%，到期贖回價格為票面面值的106%（含最后一期利息）。按照中債2017年12月12日6年期AA企業債估值5.95%計算的純債價值為79.13元，面值對應的YTM為1.80%。若上市價格超過111.10元，對應負的到期收益率水平。　　初始平價94.37元：崇達技術2017年12月12日收盤價為29.19元，初始轉股價格為30.93元，對應初始轉股價值94.37元，初始溢價率5.96%。　　A股股本攤薄幅度6.31%：發行規模8億元，假定以30.93元的初始轉股價全部轉股，對公司A股總股本的攤薄幅度約6.31%。　　上市初期價格分析：預計上市價格在[101，104]區間，不排除破發可能　　崇達技術主營印制電路板（PCB）小批量板的生產和銷售，包括高端板和中低端板，為該細分行業領先者。崇達技術將主營產品定位于高毛利率的小批量板、高端板產品，2017年1-6月公司小批量板收入占營收比重為66%，高端板收入占營收比重為52.6%，毛利率為32.11%，明顯高于同行業其他上市公司。由于崇達技術主營細分行業議價能力高，上游原材料價格上漲有望傳導至產品端，借機提升盈利空間。下游汽車電子和通信為公司提供未來需求增長點。崇達技術是次新股，2016年10月上市，上市后自2016年11月以來股價不斷回調，近期創出新低，目前股價相比發行價上漲90%，對應的PE-TTM為30.7倍。橫向來看，興森科技為47倍，滬電股份為42.6倍，崇達技術估值處于同行業較低水平。　　崇達轉債初始平價94.37元，處于產業鏈上游的生益轉債上市后價格并不理想，勉強站上100元，市場給予的轉股溢價率也僅16%-18%，因此預計崇達轉債上市初期價格在101-104元區間，不排除有破發的可能。　　申購價值分析：不建議打新和搶權　　原股東配售方面，前十大股東合計持股86.24%，前以自然人為主，自然人控股股東持股60.63%，近期轉債上市初期定位頻頻走低，股東配售積極性值得關注。　　網上發行時，每個賬戶申購上限是100萬元，由于崇達轉債上市價格預期不高，不建議參與打新。　　如果通過搶權配售，假設崇達轉債上市定價在101-104元之間，則買入崇達技術正股可以接受的盈虧平衡比例在0.07%-0.27%之間，搶權配售風險大。　　正股分析　　PCB小批量板行業領先者：崇達技術主營印制電路板（PCB）小批量板的生產和銷售，包括高端板和中低端板，為該細分行業領先者，現已形成深圳、大連、江門三大生產基地。近年來隨著業務規模不斷擴張，公司營收逐年增長，業績增速則主要受行業周期性波動的影響。2015年由于全球經濟景氣度低迷、需求疲軟，公司營收及歸母凈利同比略有下滑。2016年全球經濟企穩，同時公司完成IPO募資用于產能擴張，營收及凈利同比反彈。2017年全球經濟復蘇加速，新增產能釋放支撐公司業績增速維持高位，前三季度實現營收22.95億元，同比增長39.88%，較2016年前三季度的25.26%明顯提升，實現歸母凈利3.25億元，同比增長13.11%。　　產品定位高端，毛利率領跑同行業：根據不同生產階段需求，PCB產品可分為樣板、大批量板和小批量板，其中小批量板產品多為定制化需求，議價能力強，毛利率高。根據不同技術工藝，PCB產品又可分為中低端板與高端板，中低端板產品目前已處于成熟期，技術壁壘低、盈利空間有限，而多層數的高端板產品尚處于技術發展初期，成長性好，毛利率高。崇達技術將主營產品定位于高毛利率的小批量板、高端板產品，2017年1-6月公司小批量板收入占營收比重為66%，高端板收入占營收比重為52.6%，毛利率為32.11%，明顯高于同行業其他上市公司。　　現金回籠情況良好，資金壓力不大。PCB行業為資金密集型行業，需重點關注公司回款能力及現金流管理水平。2014-2016年公司收現比分別為0.97、1.00、0.91，在同行業上市公司中處于較高水平，業務現金回籠情況良好；2014-2016年經營活動現金流凈流入4.05、4.55、4.54億元，現金流充裕，資金壓力不大。　　全球PCB制造中心向中國轉移，國內市場具增長潛力。憑借產業鏈完善及低成本優勢，國內PCB產值占全球市場份額逐年提高，2014-2016年分別為44.93%、47.4%、50%。從全球產值變化趨勢來看，PCB行業具有明顯的周期性特征，全球產值增速與全球GDP同比變化趨勢一致，中國產值增速與全球趨同，且由于市場份額逐年提升，中國PCB產值增速絕對值高于全球。隨著2017年以來全球經濟進入同步復蘇加速期，2018年趨勢仍可期，國內PCB市場具備一定增長潛力。　　原材料處于上漲周期，產品存提價空間。PCB上游原材料主要為覆銅板、銅箔，銅價是影響原材料成本的核心因素。2016年以來國際大宗商品大漲，銅價底部反彈，帶動銅箔、覆銅板價格上漲。同時由于新能源汽車市場井噴式爆發導致部分國內外銅箔供應商將產能由PCB銅箔轉移至鋰電銅箔，PCB銅箔出現短缺，進一步促使價格上升。由于崇達技術主營細分行業議價能力高，上游原材料價格上漲有望傳導至產品端，借機提升盈利空間。　　下游汽車電子和通信提供未來需求增長點。PCB下游應用領域相當廣泛，包括計算機、通信終端、消費電子、汽車電子、工業控制、醫療儀器、國防、航空航天等，而通訊及汽車是印刷線路板應用增長最為快速的領域。　　汽車電子化趨勢帶動下，單車汽車電子消耗有望從2013年1350美元/車增長到2018年1500美元/車，因此2015年車用PCB產值將達35.75億美元，2019年提升至43.47億美元，2015~2019年復合成長率5%，優于整體PCB市場2~3%水平。　　移動互聯網時代對服務器的需求與日俱增，2014~2019年間全球服務器出貨量復合增長率可達4.2%。同時云計算、大數據爆發刺激高性能服務器需求，5G加速推廣催生超密集小基站建設浪潮，高端板比重將逐步提升。崇達技術2016年IPO募投資金主要用于高端板生產基地建設項目，本次發行可轉債擬將2億元募集資金用于高多層線路板技術改造項目，進一步擴張高端板產能。　　外銷為主，積極對沖匯率波動風險。公司產品以外銷為主，外銷收入占主營業務收入的80%左右，且主要以美元結算。2015-2016年人民幣對美元匯率不斷貶值增加了公司匯兌收益，2017年三季度以來人民幣對美元匯率止跌反彈導致公司產生部分匯兌損失。為防范匯率波動風險，崇達技術一方面利用外銷美元收入償還貸款、購買材料及設備等方式進行對沖，一方面開展遠期結售匯業務提前鎖定成本。　　估值情況：縱向來看，崇達技術是次新股，2016年10月上市，上市后自2016年11月以來股價不斷回調，近期創出新低，目前股價相比發行價上漲90%，對應的PE-TTM為30.7倍。橫向來看，興森科技為47倍，滬電股份為42.6倍，崇達技術估值處于同行業較低水平。　　

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